(di Nadège Dufossé, CFA, Head of Asset Allocation di Candriam Investors Group) Dalla scorsa settimana, i mercati azionari hanno bruciato la maggior parte dei guadagni del 2018. La partenza a razzo delle borse a gennaio era stata troppo rapida e gli indicatori del sentiment erano diventati eccessivamente ottimistici. Tuttavia, il sell-off del mercato è più sistemico che basato sui fondamentali. Il crescente timore degli investitori che il cosiddetto scenario di Goldilocks stia per chiudersi è ingiustificato anzi, a nostro avviso, un contesto di fondamentali favorevoli finirà per prevalere.

Dalla fine della scorsa settimana, gli investitori azionari hanno cominciato a monetizzare i loro guadagni del 2018, inizialmente perché preoccupati di una possibile fine dello scenario di Goldilocks, e in particolare, di un’improvvisa fiammata dell’inflazione statunitense. Tuttavia, il vero motivo alla base del crollo improvviso del mercato azionario americano di lunedì è stato un sell-off tecnico, non una paura legata all’inflazione, come dimostrato dal calo dei rendimenti obbligazionari durante il sell-off azionario. È stato il risultato di una vendita sistematica e del riacquisto di consistenti posizioni corte sull’indice di volatilità (Vix).

 Valutazione del rischio di inflazione e scenari

Un’espansione molto più solida delle attese registrata qualche settimana fa, una rinnovata debolezza del dollaro statunitense e prezzi delle materie prime in crescita sono solo alcune delle molteplici ragioni che spingono a temere il ritorno dell’inflazione. Dopo quasi un decennio di sorprese deflazionistiche ininterrotte, la view generale di un prosieguo di un’inflazione al di sotto del trend sta vacillando. Noi concordiamo con la Fed sul fatto che quest’anno l’inflazione statunitense dovrebbe aumentare.

Il ciclo statunitense è quello più avanzato a livello globale – come testimonia il tasso di disoccupazione – e ha ricevuto uno stimolo ulteriore dalla riforma fiscale. Ciò ha fatto sì che le percezioni cambiassero rapidamente. Da fine novembre, i rendimenti obbligazionari dei Treasury decennali, trainati da aspettative sull’inflazione in crescita, hanno registrato un netto rialzo. Tuttavia, i rendimenti reali statunitensi sono rimasti estremamente bassi, offrendo un forte supporto all’economia e alle azioni.

 Candriam prevede tre scenari per il 2018-2019 negli Stati Uniti:

• Scenario principale (60% di probabilità)

Il mercato obbligazionario statunitense si rende finalmente conto che non è in arrivo alcuna recessione e si adatta rapidamente al percorso previsto dalla Fed di tre rialzi dei tassi per quest’anno e di altri tre nel 2019. In parte, i rendimenti obbligazionari in crescita sono maggiormente in sintonia con l’aumento del valore dei titoli azionari. Guardando al futuro, ci aspettiamo un’ulteriore normalizzazione, ma senza overshooting, con il rendimento dei titoli di Stato Usa a 10 anni che potrebbe raggiungere il 3% nel 2018, grazie alla forza dell’espansione.

• Boom degli investimenti e ripresa della produttività (15% di probabilità)

La riforma fiscale induce le imprese a investire di più in modo stabile (+10% sia nel 2018 che nel 2019) con un forte aumento della produttività. In questo contesto, l’inflazione rimane contenuta e la Fed si attiene al suo piano. I mercati azionari continuano a crescere, sostenuti dagli incrementi degli utili. I tassi a lungo termine aumentano con l’incrementare del tasso di crescita potenziale e non provocano un rallentamento dell’economia.

• Paura dell’inflazione e calo dei mercati azionari (25% di probabilità)

I mercati realizzano improvvisamente che la Fed sia dietro la curva e cominciano a temere un’impennata dell’inflazione: i tassi di interesse di lungo termine aumentano in maniera significativa, causando un calo nel mercato azionario. Questo timore si basa principalmente sulle aspettative inflazionistiche, piuttosto che su dati effettivi sull’inflazione.

Nessun timore di inflazione nell’Eurozona

Al di fuori degli Stati Uniti, tuttavia, vi sono pochi segnali di pressioni inflazionistiche. In particolare, la situazione è molto diversa nell’Eurozona, dove è probabile che l’inflazione converga molto gradualmente verso l’obiettivo del 2% fissato dalla BCE. I dati pubblicati nel mese di gennaio, con l’indice annuale dei prezzi al consumo che è sceso all’1,3% (e quello core all’1%) hanno confermato un trend inflazionistico debole. Il movimento al rialzo della valuta negli ultimi 12 mesi sta allentando ulteriormente le tensioni.

 Alla ricerca di un punto di ingresso favorevole

Per il momento, non c’è motivo di mettere in discussione il nostro scenario di base. Ci aspettiamo, infatti, che il contesto di Goldilocks prevarrà per tutto il 2018, grazie anche al perdurante sostegno dei fondamentali. Le azioni sono diventate ancora più interessanti dopo la recente correzione. I mercati azionari statunitensi scambiano, attualmente, a un multiplo di 17x gli utili per il 2018, mentre appena una settimana fa il P/E forward si attestava ancora al di sopra delle 20 volte. Infine, una forte crescita degli utili dovrebbe continuare a sostenere le performance dei mercati azionari. In questo contesto di mercato fondamentalmente solido, e sebbene potremmo assistere a una seconda ondata di vendite sistemiche, siamo in attesa di una stabilizzazione delle dinamiche di mercato e di un momento propizio per incrementare ulteriormente la nostra esposizione sull’azionario.